• Publicado: 29 Jun 2016

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Trinidad del Riesgo

El reporte anual del Banco de Internacional de Pagos (BIS en inglés) es una interesante lectura y provee un punto de vista menos convencional a lo expuesto en otros foros.

La tesis fundamental del mismo es básicamente enfatizar la futilidad de usar la política monetaria para apuntalar el crecimiento. Es una tesis que ya venía articulando yo pero por obvias razones creo que el BIS tiene más credibilidad (y claridad) para exponer el punto.

Las primeras oraciones del mismo resumen todo bastante claramente:

Judged by standard benchmarks, the global economy is not doing as badly as the rhetoric sometimes suggests. Global growth continues to disappoint expectations but is in line with pre-crisis historical averages, and unemployment continues to decline. Less comforting is the longer-term context – a “risky trinity” of conditions: productivity growth that is unusually low, global debt levels that are historically high, and room for policy manoeuvre that is remarkably narrow.

Del primer punto, insisto en el tema de las políticas migratorias restrictivas. La obstinación en restringir la movilidad laboral empeora las bajas tasas de crecimiento de productividad que se han observado en países desarrollados. Se cita como un buen argumento el hecho de un crecimiento generalizado sostenido en el empleo pero un output estancado.

No obstante, en los ojos del BIS es problema es más profundo que un par de políticas estructurales (aunque también argumenta a favor de ellas). El instituto argumenta que, de acuerdo con la noción de “alimentar la bestia”, se ha hecho mucho énfasis en políticas de demanda agregada, ignorando algunos efectos clave de niveles (o de oferta). Una vez más, en sus palabras:

In addition to the well known debilitating effects of deficient aggregate demand, the impact of financial booms and busts on the supply side of the economy cannot be ignored.

El reporte argumenta que es mejor ver todo desde una perspectiva de una “película”, dónde el nivel previo (o en los mismos términos que la película, la escena) importa igual que el shock observado. Bajo está óptica, la respuesta tras la crisis económica mundial del 2008 pudo haber exacerbado el estancamiento que observamos (énfasis mío):

In this movie, the policy response successfully stabilised the economy during the crisis, but as events unfolded, and the recovery proved weaker than expected, it was not sufficiently balanced. It paid too little attention to balance sheet repair and structural measures relative to traditional aggregate demand measures. In particular, monetary policy took the brunt of the burden even as its effectiveness was seriously challenged. After all, an impaired financial system made it harder for easing to gain traction, overindebted private sector agents retrenched, and monetary policy could do little to facilitate the needed rebalancing in the allocation of resources.

Tratar de reparar al sector financiero produjo otra serie de problemas más relacionados con la economía real. Mientras salían a la luz las imperfecciones del mercado financiero, el énfasis en la demanda incrementó la presión sobre los tipos de cambios:

Financial markets also exhibited persistent market anomalies that spread further, such as a widening cross-currency basis and negative US dollar interest rate swap spreads. These anomalies partly reflected market-specific supply-demand imbalances, sometimes reinforced by the impact of central bank actions on hedging demand.

Produciendo lo que conocimos en ese entonces (y hasta cierto punto hoy) como el “race to the bottom”:

[R]esistance to unwelcome currency appreciation elsewhere helped spread exceptionally easy monetary conditions to the rest of the world, as traditional benchmarks attest.

De un momento al otro estábamos en un mundo con tasas excepcionalmente bajas. Regresando a la temida trinidad que aluden, la productividad parece estar sufriendo por ello:

[F]actor misallocation appears to be holding back productivity, with debt overhang and uncertainty seemingly restraining investment.

Porque, el Banco argumenta, el ciclo de crecimiento previo en el sector financiero distorsionó a la distribución de los factores de productividad y el trabajo es particularmente pegajoso:

Financial booms can undermine productivity growth as they occur; a good chunk of the erosion typically reflects the shift of labour to sectors with lower productivity growth; and, importantly, the impact of the misallocations that occur during a boom appears to be much larger and more persistent once a crisis follows.

El Banco además argumenta que cada QE es menos eficiente que su hermano previo (énfasis mío).

Behavioural factors may also complicate any additional policy easing. To have a big impact on yields and prices, easing must generally surprise markets. But surprising them becomes harder once they become used to large doses of accommodation: the bar rises with every measure taken. As a result, bigger measures may be needed to generate a given effect. This may be a reason, though not the only one, why successive large-scale asset purchase programmes appear to have had a smaller impact on yields for any given size of purchase

Entonces, me pregunto (e implícitamente el Banco también), ¿Porqué seguimos en tasas históricamente bajas, o negativas en términos nominales? Sin necesariamente un efecto importante a cambio, estamos alimentando las futuras distorsiones en sectores laborales. ¡No llevamos seis meses haciéndolo, sino casi 10 años! Si algo hemos aprendido del 2008, el nivel inicial importa igual o más que el shock.

Esto último es el punto que eh querido dejar claro (aunque a veces no me explico bien). El énfasis en reducir los rendimientos (y “aplanar las curvas”) no ha sido necesariamente frutifero por que hay evidentes problemas estructurales y de oferta.

Es preocupante la trinidad a la que alude el BIS: bajo crecimiento de productividad, que no se corrige fácil, un énfasis en deuda (mayoritariamente corporativa) y menos margen de maniobra en la política monetaria. De hecho, las bancos centrales están semi-seriamente considerando literalmente regalar el dinero. ¿Enserio?

El reporte sugiere tentativamente algunos remedios alternativos a la política monetaria (énfasis mio):

A key priority is to rebalance the policy mix away from monetary policy – a need the international policy community has now fully recognised. […] For fiscal policy, the priority is to help strengthen the foundations for sustainable growth, avoiding destabilising debt dynamics. One mechanism is to improve the quality of public spending, which is already close to record highs in relation to GDP in many countries, notably by shifting the balance away from current transfers towards investment in both physical and human capital. A second mechanism is to support balance sheet repair. A third is to use fiscal space to complement structural reforms. A fourth is to judiciously carry out infrastructure investments, where needed and provided proper governance is in place. A final, key step is to reduce tax code distortions, including the bias towards debt.

Mucho ayudaría lo sugerido, pero una política fiscal coordinada, bipartidista (especialmente en Estados Unidos) es algo que no se ha visto en siglos. Mientras la Fed siga propiciando una política expansiva está dando este espacio de maniobra. En pocas palabras, nadie está contento con 2% de crecimiento, pero mientras se mantenga así, hacer algo políticamente dañino resulta más doloroso.

El problema claro, está en que el estancamiento de productividad y sueldos tiende a afectar a los de menor ingreso y educación, quienes después de aguantar un tiempo, acabarán dispuestos a votar por salirse de la Unión Europea o darle las llaves nucleares a Trump.